【证券时报 · 人物专访】联海资产周清:中国资本市场进入β时代,迎接市场平淡期到来

券商中国 魏书光

从海外经验来看,现在最大最成熟的资产管理公司,都在向多元化布局,应用真正自上而下的投研体系,来系统性的解决风险问题,稳定资产配置和投资组合的波动性,以宏观组合对冲的方式,穿越周期而长期生存下去。“现在国内这样的公司还少,但是十年后,预计国内会有一批深耕于宏观策略的中大型资产管理公司出现。”

在时代的洪流里,在跳动的数字前,如何认识当下市场的剧烈变动,成为每一个参与者都面临的重大课题。近期,券商中国记者专访到联海资产总经理周清,他曾经任职于华夏基金,历任研究员、投资经理、公募基金经理等职务,负责量化投研系统的搭建。2016年转身投奔私募行业,在应用传统量化策略的同时,重点开展宏观策略投资和研发工作。


周清认为,在过去三十年,中国资本市场可以定义为阿尔法(α)时代,无论是哪一种策略,股票多头策略、CTA策略、债券交易策略、量化交易策略等等,作为单一策略在α时代较为有效,通过自下而上或者统计套利的方式进行交易,绝对收益都可能达到20%-30%的回报量级。

而最近五年,α收益的中枢都在明显下调。这说明α时代在发生转变。时代发生转变的核心原因在于,市场不断成熟,包括机构持仓比例不断升高,波动率中枢持续下行,资本市场制度不断完善等因素都在推动我国资本市场成熟化。

在这样的市场变迁过程中,通过自下而上的方法,能获取的超额收益中枢也是长期下行。导致单策略的预期收益不断下降。但同时系统性风险带来的收益率的量级却没有下降,因此配置类策略或者是β类的策略性价比在不断提升。可以说,中国资本市场进入到β时代。

量化交易策略失效频率加快的背后

“现在国内比较受欢迎的量化产品,在国际上的定义是相对价值或者叫市场中性。” 曾在华夏基金负责量化投研系统的周清认为,这个策略受欢迎的原因,是回撤小同时绝对收益验证周期较短,所以很多代销金融机构喜欢。而这个策略在海外量化占比仅仅是3%这个数量级,说明全球来看市场中性策略并不是一个主流策略。
   
周清说,国内量化交易策略从2010年推出股指期货开始,一直做的顺风顺水,直到2014年底发生一次系统性风险,在对策略和风险控制模块进行分析和改进后,策略又持续奏效,直到2017年“漂亮50”时代,量化策略再一次出现滑铁卢,随后到2018年又赢来了复苏。后来到2020年和2021年底,又阶段性出现了量化策略集体失效的情况。

“现在量化交易策略失效时间越来越快,以前是三到四年才会出现一次,后面是两年出现一次,现在是一年甚至更短时间就会发生一次回撤。” 周清认为,同样情况在债券市场交易策略和CTA策略上也都出现了,这背后其实是国内资本市场不断成熟,而单一策略比较好赚钱的时代已经过去了。

对比,海外市场也是如此,比如美国市场在上世纪70年代之前,都是单一策略为主,直到1973年石油危机出现,单一策略普遍发生系统性回撤,同时对冲基金大量倒闭。同期,美国宏观策略基金纷纷诞生,现在大家耳熟能详的基金公司——桥水、老虎基金等大型宏观对冲基金,都是在那个时候起步发展。

到90年代出现发展高峰,宏观多策略在全球对冲基金的占比一度达到70%,是一个非常高的比例。但是随后出现的互联网泡沫和次贷危机中,不断有宏观对冲基金倒下,占比回落,现在仍然约30%,还是市场主流策略。

周清认为,参考美国资产管理行业发展历史来看,交易策略的演化不是偶然,是有一定规律的。随着国内资本市场不断成熟,市场中机构持仓比例不断升高,波动率中枢持续下行,资本市场制度不断完善,国内单一策略同样会面临越来越艰难局面,自下而上策略获取超额收益的利润空间逐渐压缩,进而资金会更快速的在不同策略中轮动,单一策略就面临着策略因流动性冲击而加速失效的问题叠加,如果因收入成本结构导致管理压力加大,公司可能就会出现问题,进一步恶性循环。

从海外经验来看,现在最大最成熟的资产管理公司,都在向多元化布局,应用真正自上而下的投研体系,来系统性的解决风险问题,稳定资产配置和投资组合的波动性,以宏观组合对冲的方式,穿越周期而长期生存下去。“现在国内这样的公司还少,但是十年后,预计国内会有一批深耕于宏观策略的中大型资产管理公司出现。”

中国资本市场进入到β时代

“随着国内资本市场日益成熟,α收益的中枢在向下漂移,我们将进入一个贝塔(β)时代。”周清说。

在资产管理行业,ALPHA(α)是指超额收益,具体是指投资组合中剔除掉系统性风险带来的损益以后,超出部分的收益。与其相关的,BETA(β)是指由市场因素带来的回报率,是用来衡量系统性风险,包括市场、行业,风格因子等多维度因素,是衡量个股受整个系统环境等外部变量变化的影响程度的指标,也作为衡量股票涨跌相对于业绩评价基准收益的总体波动性的指标(即弹性指标)。

周清通过研究A股市场结构,应用Barra风险分解模型,计算发现,十年前中国股票市场的系统性风险(Beta收益)占股票收益比例为7%,而股票的个性因素(阿尔法收益)占比达到93%,说明个股的个性化占比很高,从而自下而上的选股模式更为有效。而十年后的2021年,A股市场的系统性风险占比已经达到20%,而当前美国资本的市场系统风险占比为25%,而股票超额收益(α收益)占比为75%。

对比来看,国内市场已经非常接近成熟市场。这也意味着,个股的涨跌幅大部分都是由这个系统中的某一种风格带动的,而并非个股选择带来的超额收益,如果剔除系统风险的回报β部分之后,单纯的α收益已经不多了。“这个时候,大家会发现选择股票变得越来越艰难,不像以前,买一个什么重组股、题材股、赛道股,好像都比较容易获取超额收益,但现在获得超额回报的难度越来越大,根本原因就是这个。” 周清说。

周清强调,我国资本市场在过去三十年可以定义为α时代,无论是哪一种策略,股票多头策略、CTA策略、债券交易策略、量化交易策略等等,作为单一策略在α时代较为有效,这个时期策略通过自下而上或者统计套利的方式进行交易,单一种策略的绝对收益都可能达到20%-30%的回报量级。但是,我们看到最近五年,α收益的中枢都在明显下调。这说明α时代在发生转变。

时代发生转变的核心原因在于,市场不断成熟,包括机构持仓比例不断升高,波动率中枢持续下行,资本市场制度不断完善等因素都在推动我国资本市场成熟化。在这样的市场变迁过程中,通过自下而上的方法,能获取的超额收益中枢也是长期下行。导致单策略的预期收益不断下降。但同时系统性风险带来的收益率的量级却没有下降,因此配置类策略或者是β类的策略性价比在不断提升。

以史为鉴,做好预测和对策

“联海近几年一直在宏观领域做探索,并建立了完善的宏观研究体系,目前我们的模型中参与应用的宏观指标,超过1400个,国内模型数据大约覆盖20年左右的历史。”周清表示。

周清认为,传统的α策略属于标准的统计套利型策略,在海内外已经有丰富的实证和学术研究的经验,具备成熟的模式和验证逻辑,但是宏观策略的策略特征有较大区别,宏观策略偏向于大周期的验证,并且基于经济运行的周期性和传导性作用于资产,宏观策略在一定程度上是偏向于预测趋势和拐点,是左侧效应和自上而下的投资逻辑;单一策略一般是自下而上偏右侧趋势跟随的特点,两类策略有明显区别。所以,通常会发现,当市场风格拐头的时候,所有的单一策略都没有办法快速适应环境的变化,而造成一定幅度的失效,这就是源于过去十几年,大家习惯性的右侧投资逻辑。

“从我们过去5年左右的实践来看,宏观策略在过去市场拐点或风格切换过程中,都有比较好的择时结果,也体现在优秀的业绩当中。” 周清认为,这源于公司投研团队较早地进行了宏观策略体系系统的搭建,建立了宏观指标和关键的资产收益率的预测模型,并不断优化和完善。在研究体系设计上,更偏向于宏观策略框架和量化技术的结合,用量化数据验证宏观逻辑并进行预测,最终实现投资组合的构建。

在宏观投研体系方面,海外机构如桥水、贝莱德等机构的投研体系已经非常成熟了,整个体系自上而下包含大类资产配置、子资产选择、杠杆率测算、风险控制、组合优化、择时、事件冲击等等各个环节,并最终汇总到一个整体模型中生产出目标投资组合进行投资。海外的很多成熟经验可以供我们参考,我们现在也在按照这个方向去探索,同时考虑国内经济和资产特征做一定调整。我们希望未来能够做成像桥水和贝来德这样优秀的宏观对冲基金。

周清认为,不变的永远是变化,宏观策略在适应市场这个方面体现出很大的优势。在他搭建的宏观策略体系中,要同时做到预测和对策。宏观策略在预测方面具备天然的优势,除此之外,还需要在环境迅速变化中快速寻找相应的对策。像2020年疫情刚从国内开始,我们就迅速的做出响应,研究过去100年人类历史上的大疫情下的发展状况,需要快速做出事件冲击对资产价格的影响判断和应对方案。通过研究们发现,在大型传染病蔓延时,包括1918年西班牙流感,2009年H1N1的病毒,还有一些更小量级的一些疫情,人类在几次应对过程中,为了缓解可能产生的经济冲击,通常会一定程度放松货币政策,带来流动性宽松,进而提升风险溢价,带来权益、商品等资产的价格提升,并在统计上有一定显著性。

“那个时候(2020年初),市场全部处于极度恐慌情绪下,所有人都认为整个经济断掉了,股票也在不断的往下掉。当时我们都在家办公,开电话会议,我就讲,可能股票会因为宽松政策而迎来上涨。” 周清说,2020年大家都说CTA策略盈利能力很好,但是从宏观层面分析,因疫情带来了中长期流动性宽松和供给受限,上游资源品迎来了趋势性的价格上涨,因此如果分解来看,商品策略中宏观层面对策略的贡献占比非常高。

周清认为,研究历史对市场的理解就会更为通透,而且很多次历史都有其共性存在,研究这些共性特征会对当下投资决策起到很好的参考作用。比如现在的滞涨环境、俄乌冲突、美联储加息,历史上都有类似研究。很多事情像天体物理学一样是在一种自然的状态,包括像钟摆模型,包括人的情绪波动,包括组织运作,都有可以捕捉的规律,这些都具体落地到很多资产的运动规律上来。

恪守持有人利益第一位,坚持做长期有价值的事

“最重要的是我们能给投资人带来什么回报!”周清说,5年里,98%的客户是盈利的,带给投资者将近10亿的盈利回报,这是我最引以为豪的。让他至今念念不忘的是,在华夏基金时记住的口号,为信任奉献回报,在工作过程中始终坚守投资人利益第一位的原则。

 “我们在管理基金时,团队都会参与跟投,包括基金经理和研究员,这是和客户利益绑定一致,也是责任态度的体现。在近期市场大幅波动的背景下,今年还没有一个客户提出赎回的,反倒在这种环境下还在追加申购,包括我们公司和员工也在追加,这来源于客户长期对我们信任。”

我们追求稳扎稳打的风格,公司员工不算非常多,但是追求的目标是每个人未来都能成为将军,在资产管理行业高速发展过程中,我们不希望任何一个人掉队。员工成长的过程,就是不断学习的过程,我们除了日常的投研、运营、产品等会议,还会组织团队培训、健身、读书等活动,目的就是希望团队能够全方位得到提升,更高效地投入到资产管理工作当中。

周清表示,过去两年的快速发展,资产管理行业变得特别浮躁,在市场火热的年份,市场每年的预期都在不断攀升。这种预期是非理性的,如果研究中国和美国的资本市场史,平均每五年都会有阶段性的平淡期,可能会持续两到三年。而在市场周期变化的过程中,如果没有好的发展战略,有些机构可能会熬不住市场大周期的变化。

站在当下时点,我们判断未来一年,中国市场可能会进入相对平淡的时期,虽然仍会有阶段性的系统和结构性的机会,但整体预期回报相对前几年会有所下降,在这个期间,我们仍然坚持做长期有价值的事。在充分管理好存量产品的同时,快速推动公司的研发和员工成长计划,一方面格尽职守做好本职工作,并做好准备迎接下一个周期的到来。

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