一、中国化策略创新：张鹏团队的周期细分与反脆弱构建

在此背景下，联海资产创始人张鹏带领团队于2019-2020 年布局宏观多策略，其核心逻辑源于市场非有效性与黑天鹅事件的常态化 —— 单一资产难以穿越周期，需通过多策略组合平衡风险。作为沃顿商学院统计学博士，张鹏在策略分享中提到，大类资产收益分布并非正态分布，存在显著的长尾特征。以国债期货与股票为例，二者在经济衰退期常呈现负相关性，而黄金与股票的负相关性在通胀高企时更为明显。这种非对称相关性使得多资产配置能有效分散风险：仅配置国内股债时组合亏损概率为 20%，若纳入大宗商品、REITs 及海外资产，亏损概率可降至 5% 以下。“2022 年全球股市暴跌时，配置 5% 黄金的组合最大回撤比纯股债组合减少 3 个百分点。”张鹏以历史案例佐证道。

同时，他也对全天候策略的理论基础有着深刻阐释：传统60% 股票 + 40% 债券的配置中，股票波动率约为债券的 5 倍，实际风险贡献占比超 80%。而桥水基金的风险平价模型通过杠杆调整，使各类资产风险贡献均等，将市场划分为 “经济增长 / 衰退” 与 “通胀 / 通缩” 四个状态，每个状态分配 25% 风险度，实现穿越周期的稳定表现。

针对国内市场特点，张鹏团队在风险平价模型基础上进行本土化升级：将经济周期细分为8 个阶段（如 “中周期复苏前期”“短周期滞胀后期”），通过自研的宏观情景预测模型量化周期拐点，主动调整资产配置。在策略构建路径上，联海资产布局 8 条独立产品线，涵盖量化选股、CTA 趋势、宏观对冲等策略，要求每条线业绩稳定在行业前 30% 分位。“我们相信概率而不是运气，因为世界的本质是概率的”，张鹏总强调，“我们将风险拆解为独立事件的联合概率，并通过专业化分工构建反脆弱组合；具体来说，面对黑天鹅事件，需要冗余设计提升鲁棒性，而面对灰犀牛则要通过统计建模进行风险概率的情景推演，而面对上述富有挑战性的市场时，需要的是全资产、全策略的投研和投资能力”。

张鹏强调，除了全资产全策略的能力，多策略配置还需引入系统科学思维。正如钱学森在《工程控制论》中阐述了一个很重要的观点—— “通过工程控制协调的方法，即使用不太可靠的元器件也可以组成一个可靠的系统。”；投资系统亦如是，合理的母系统和过硬的子系统结合，才是面对“全天候”市场环境的可靠基石；

最后，张鹏还提到，策略的迭代本质是人的认知迭代，因此公司的开放学习文化至关重要；联海资产的多元化高素质人员学历和资历背景，使其投研人员能打破固有思维，例如其团队同时容纳主观宏观研究员与量化分析师，弥补了传统上“主观缺依据，量化缺逻辑”的两难矛盾，前者以丰富实战经验提供逻辑验证，后者通过机器学习等前沿方法论巩固结论置信度，形成 “定性 + 定量” 的良性双轮驱动。

二、利率冲击传统配置框架：解析全天候策略的底层逻辑

金元顺安基金张海东此前研究指出；

现今中国正处在低利率的环境下，10年期国债利率已经跌破2%。在过去20年多的时间里，最基础、最有效的投资组合就是“固收+”模式。固定收益资产可以提供一个较高的稳定回报。同时，利率长周期下行，还可以获得一定的资本利得。固收资产带来的稳定高收益提供了组合的安全垫，并为其他风险资产提供了一个配置的基础，例如仓位的90%配置票息5%的固收，10%配置权益。如果权益资产上涨10%，组合收益为5.5%，如果权益资产下跌10%，组合的整体收益仍然有3.5%的基础收益。这也是过去十几年“固收+”策略成为资产配置行业主流模式的原因。如今，我们开始面对一个新的市场环境。其一，市场低利率环境，无法提供合意的票息收益；其二，低利率情况下，债券的票息收益无法抵御债券价格的负向波动，资本利得损失很容易击穿债券票息，债券资产本身也成了高波动资产，无法再像过去那样为风险资产提供组合安全垫。“固收+”模式正在经受前所未有挑战。如果继续维持较高的收益目标，势必要下调最低收益下限。否则只能下调组合整体收益目标。而一旦世界利率从长期下行转为长期上行，情况会变得更加复杂。

全天候多资产配置：按照国际惯例，未来中国的投资市场，全天候策略会逐渐占据主导地位，今年可能是全天候策略正式深入到国内市场的元年。全天候多资产配置要解决三个问题：

第一个问题是；从单个资产向多元资产转变的问题：例如“固收+”策略，我们常有的一个误区是认为股和债有“跷跷板”效应。过去20年，股票和利率反向波动（“股债跷跷板”）的时间大概占60%左右，有20%的间是股债同涨的，但是还有20%左右的时间是股债同跌的。也就是说，只有股债两种资产的情况下，有20%的时间是股债同跌，组合是亏损的。需要增加可配置资产的种类，例如增加大宗商品，转债，REITs，海外资产等。这是全天候策略的第一个概念：多元化，即投资品种的多元化、内部配置和外部配置的多元化等。虽然全天候策略依然无法保证永远不亏损，但会把组合资产同跌的概率大幅降低，比如从20%降低到5%，甚至1%。

第二个问题是：各资产之间应该如何配置的问题。如何实现优化投资组合的目标？资产种类繁多研究难度很大，组合系数等需要精算。

第三个问题是：用什么样的理论来支撑全天候策略的问题。不同周期模式下各类资产之间的相关表现也会不一样。

用周期理论预测资产价格解决配置问题

在周期中只有一个变量就是时间t，其他数据包括经济增长、物价、股市、利率都是周期的结果或外在表征（都不是周期的原因）。周期理论的基础人类决策的机制，即人类在面对特定的环境下，做出决策所秉持的“共识”或“共性” 我们可以通过观察镜像历史中的资产表现，对现在资产的未来表现进行预测：今年权益整体先震荡后走强，大宗商品从短期看，双衰退结束后经济开始恢复活力，大宗商品也有企稳回升的基础。对未来利率的看法，中长期风险大于收益。

三、FOF 配置实战：伍彦妮解构基金选择与国债对冲策略

猫头鹰研究院总经理助理伍彦妮将在会议中分享FOF 机构的资产配置逻辑。拥有 12 年基金研究经验的她，曾深度访谈超 500 位基金经理，构建了一套 “三维度筛选体系”：从投资理念一致性（如是否坚持价值投资）、组合构建逻辑（行业集中度与换手率）、风险控制能力（最大回撤修复时长）三个维度，对基金经理进行职业生涯周期分析。“我们发现，任职超 7 年的基金经理中，仅 23% 能在牛熊周期中保持风格稳定。” 伍彦妮的调研数据显示。

在国债期货对冲应用方面，伍彦妮指出，FOF 组合可通过两种方式利用国债期货降低波动：当 10 年期国债收益率突破 3% 时，可配置 10% 国债期货空头对冲利率上行风险；当股债相关性连续两周高于 0.5 时，通过国债期货与股指期货的组合对冲系统性风险。

四、会议议程聚焦三大实操场景

本次会议除嘉宾主题演讲外，还设置圆桌对话环节，邀请40-50家私募、券商等机构代表围绕三大场景展开讨论：美债 “借新还旧” 策略受阻背景下的国债配置比例、AI 技术对大类资产相关性的影响、FOF 与宏观策略基金的组合构建技巧。值得关注的是，东航期货在会议中披露与好买基金的合作细节，包括为机构客户提供的国债期货套保策略及交易系统支持、宏观策略服务、基金白名单等。