（一）全球宏观大事件

今年以来对全球市场影响最大的因素就是国际宏观局势的动荡，全球资本市场受这个共同因素影响，相关性显著升高。三季度尤其进入9月以来，随着国际全球宏观事件恶化，各个资本市场和大类资产呈现出普跌行情。

近期市场的主导因素是两方面：第一点原因是美联储加息超预期的强硬态度，造成全球流动性快速收缩，带来的衍生影响包括全球经济衰退的担忧、各国汇率的大幅下滑，从而进一步加剧资本回流，产生螺旋式下跌的效应；第二点原因是俄乌冲突的升级，北溪管道爆炸事件突发，带来后果是欧洲和俄罗斯之间能源协作彻底断开，一方面对欧洲经济负向冲击持续加剧，另一方面也反应战争的性质在不断恶化，通过谈判降低冲突的可能性下降。

两个大事件都发生在9月份，共同特征第一是影响层面较为深远，第二是都是超预期的重大事件，因此三季度市场反应剧烈，呈现出基本面预期和流动性双杀。

（二）各经济体的差异化

今年全球经济整体下滑，但各个经济体之间有较大差异，其差异来源于两个方面，一个是疫情以来各国货币政策之间的差异，导致通胀节奏有显著不同；第二方面是各国因资源禀赋和经济结构的差异，受环境影响的结构有所不同，比如能源依赖较高的国家受损会比较严重，资源型国家相对收益，而中国受内生性疫情影响更大。

从经济发展轨迹看，中国经济率先进入下行区间，大约从21年Q4开始下滑，二季度受疫情影响加速下滑，6月份有所企稳。欧洲和美国经济持续强势，直到今年6月份才开始下滑，欧洲下滑幅度高于美国。中国同时面临相对较高的失业率，三季度略有缓和；美国失业率持续低位，欧洲失业率较高，但趋势也在下降。从综合数据判断，中国和西方国家经济周期产生了错位，先行进入下行周期。美国经济韧性强于欧洲。

通胀数据显示，欧美通胀持续走高，美国通胀在6月份触顶后开始回落，随着美联储强势加息，预计美国通胀开始进入下行周期。欧洲通胀持续走高，目前未看到拐点的迹象。中国CPI缓慢上升，目前仍处于低通胀环境。

在对比全球经济体主要宏观数据的预期，IMF于7月发布的《世界经济形势与展望》报告进一步下调全球经济增速预期，其中美国GDP增速下调1.4%， 中国下调1.1%；今年全年经济显著放低增速，其中新兴市场增速略好于发达市场。除俄罗斯以外，大部分新兴市场的通胀普遍较低，显著区别于发达经济体。

通过以上多维度数据对比，今年各国经济的特征呈现出明显周期错位的结构，新兴市场如沙特、印度、越南等国家已经率先进入低位复苏周期，中国、巴西、韩国等国家处于衰退周期中，而欧美大部分仍处于过热或是滞涨阶段。这种周期性错位，预计会延续较长时间。

（三）全球股市

截至9月底，全球股市整体大幅下跌，发达经济体中，英国、日本跌幅相对较小，法国、德国、美国跌幅超过-20%，中国跌幅-23%，处于中等水平。

下图我们对比了全球主要经济体的经济复合增速VS股市涨幅，其中经济数据包括2020、2021年实际数据，加上2022、2023预期数据（IMF报告），股市数据截止到2022年9月份。从一个中周期看，大部分经济体增长和股市基本是正相关，中国疫情以来指数涨幅是-4%（截至9月底），4年的复合经济增速约为4.7%，中国股市相对经济涨幅显著低估。印度、美国、日本股市相对经济略有小幅高估。

（四）恐慌情绪

近期市场的快速下跌来源于宏观事件的频发，带来情绪对估值的迅速反应。短期内资产的表现绝大部分来源于投资者情绪，为了分析全球投资者的情绪，可以参考几个关键指标，包括VIX（CBOE波动率，全球恐慌指数）和黄金价格。从这两个指标进行极端情绪的观察，在过往历史中通常比较有效。

从1990年以来，VIX指数长期平均值在19.6左右，标准差为8.0，截止到9月底该指标上升至31.6，今年全年维持在20~30之间。从当前点位来看，目前恐慌指数确实随着全球宏观局势动荡有所上升，上升幅度约为均值上浮1.5倍标准差，这个幅度显著低于历史上几次大的危机，如2001年的9-11事件（41.8），2008年的次贷危机爆发（80.8），2020年的新冠疫情爆发（82.7），因为VIX指数反应了投资者对于未来不确定性的预期，以及一定程度上体现了对于未来基本面的提前反应。以当前点位判断，当下宏观格局并未达到极度恐慌的程度，对于全球性的金融和经济危机还并未达成共识。

从黄金走势来看，今年以来黄金价格走势呈现震荡局面，但值得注意的是，在俄乌冲突爆发后，金价曾短暂冲高，在3月初达到阶段性高点2,079后，金价在后续6个月持续下行，呈现出显著下跌趋势。黄金价格受宏观层面影响因素较多，其中恐慌情绪如果达到较高水平，在黄金价格上必然会有所反应，如2020年新冠疫情在全球快速爆发的时期。俄乌冲突持续期间，虽然地缘局势没有缓解，黄金价格并未出现显著抬升的趋势，也从侧面反应，当前全球资本并未呈现出严重的恐慌情绪。

（五）汇率

截止到9月底，人民币全年贬值-11.3%，9月份贬值速度加快，也是近期国内外投资者恐慌的原因之一。我们统计了主要货币今年汇率表现如下图：

从统计数据上看，尽管人民币相对于美元贬值-11.3%，但贬值幅度小于美元升值幅度+16.9%（美元指数上涨幅度），同其他非美元主要货币贬幅相比，欧元贬值-14.1%、英镑贬值-14.6%、日元贬值-20.3%，相比之下人民币贬值的相对较小，仍旧是世界上少数强势货币之一。

通过对长期汇率研究，结论是汇率通常是各种宏观因素叠加后的结果表达，而非上层因变量，其本身对资产影响不具备统计显著的引导性。下图展示了人民币汇率和股市的关系，我们可以明显看到，汇率和股市有一定负相关性，尤其2017年之后，但这个负相关性是同步的，而并未有任何领先或者滞后特点，而股市也是宏观因素、经济因素、情绪因素综合影响后的结果，从另一方面也反映出汇率的终端属性，即汇率和股市都是偏重于结果。

汇率除了受中美利差影响，更重要的是受到国别经济差异影响，比如本轮人民币汇率加速贬值开启于4月19日，而美联储加息开始初期，人民币汇率表现相对平稳，这个时间差也是体现出国内4月份疫情逐渐扩散，引发资本对经济下滑的担忧，导致了汇率快速贬值。因此汇率对于经济本身强度会更敏感，近期汇率贬值除了美联储强硬加息因素外，还有一层要素就是对国内经济的担忧，因此如果分析后续汇率走势也要从这两个层面进行判断。

美联储在9月份议息会议上的强势表态，是这次全球资产下跌的主要原因，可以说超越了年中市场普遍预期，至于未来是否继续超预期，即更快速的加息，目前看概率较低，主要源于加息对于美国经济也造成重大冲击，在控制通胀目标下，减轻经济衰退冲击也是一个次要但重要的目标。

而对于国内的经济分析，我们仍会回到国内分析框架当中来，总体的结论，我们对未来国内经济基本面改善总体偏乐观预期（见后文分析）。因此综合判断，人民币汇率继续大幅贬值的空间已不大。

（一）中国宏观经济状态

国内经济从2021年下半年开始下滑，分项指标基本全线下滑，其中地产投资数据下滑幅度较为明显，房地产产业链作为经济发展中重要的组成部分，该指标长期下降对经济拖累影响较大。截至7月份，出口数据相对有一定韧性，但8月份，随着全球经济下滑，出口下降至7.1%，远低于预期，也引发了市场对未来出口的悲观预期。另一方面国内失业率持续高位，4月份达到峰值，随后缓慢下降，但仍处于5%以上高位。综合来看经济全面疲软。9月制造业PMI在时隔两个月后重回扩张区间。PMI从8月的49.4攀升至50.1，略高于预期，规模以上工业企业净利润整体下滑，但中下游部分行业出现改善。

流动性方面，8月流动性维持宽松趋势：M2持续较高增长，略高于市场预期，而社融存量增速略有下调，但仍略好于预期，主要受到政府债和企业债少增部分的拖累；三季度，随着疫情转好、国内稳增长政策的持续出台和落实，使得整体社融信贷规模边际改善。当前状态下，广义流动性仍然宽松，需求端乏力，是流动性结构中的主要矛盾。

（二）中国经济周期

我们用联海宏观模型对国内经济周期进行划分并进行分析，中国的周期分为增长通胀周期和货币信贷性周期，双维度周期更好的刻画宏观经济基本面状态，双周期之间也会相互影响。从历史经验看，货币信贷周期状态通常领先增长-通胀周期状态。从历史经验来看，货币平均领先信贷6个月，信贷领先产出12个月，产出领先通胀5个月左右。

（三）宏观政策

9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议召开。会议分析了近期外汇市场运行情况，部署加强自律管理有关工作。会议强调外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义，会议表达了政府对于汇率的政策态度；9月底人民银行、银保监会联合发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。同时中国人民银行宣布下调首套个人住房公积金贷款利率。房地产相关政策出台显现了政府在稳增长方面的意愿和信号。

从政策环境的历史周期规律看，一般来说到明年两会之前，政策不会太高频推出，但稳定宏观环境的基调依然保持，也会贯穿至四季度。随着近期市场波动加剧，政策也在出台并稳定基本面和情绪面，并非完全放任经济和市场自由下滑，从不同维度提振宏观经济，这方面比市场表达出的态度预期会更乐观一些。

（一）A股表现复盘

我们统计一下今年A股表现，列出主要的宽基指数和风格指数的表现：

（二）市场数据剖析

通过我们对指数的拆解，A股指数由2个大部分构成，盈利增长和估值增长，我们对近12年的股市盈利和估值变动进行分解，具体数据列示如下（日期截至2022年8月）：

盈利的数据我们根据市场的一致预期数据进行调整，估算今年中证800指数盈利在+7.5%左右，并将盈利数据带入市场模型进行分解。拆解后可以明显看出，今年市场下跌并非由业绩主导，而是由估值构成。而估值影响中全部因素由情绪影响构成，此部分贡献了-32%的对数收益。情绪影响主要来源于对未来的悲观预期，可比年份是2011年和2018年，这两年的情绪造成的估值影响也达到-30%以上。但三次宏观环境有一定区别，2018年国内政策整体偏紧，去杠杆加上调结构，同时货币政策由前期宽松改为收紧；2011年国内经济由2009年过度刺激逐渐进入衰退，同期货币政策收紧。2022年政策宏观流动性环境好于2018年和2011年。因此当前点位对应估值位置处于历史底部，并且并不能由流动性因素所解释，从这个角度分析，未来有大概率进行估值修复。

下表列示了A股市场横向和纵向的估值对比：

截至9月底，沪深300、中证500、中证1000的PE分别为11.2、20.4、27.2，在过去5年的分位数位于8%、19%、12%；三个指数的PB分别为1.34、1.58、2.26，在过去5年的分位数位于6%、3%、25%；纵向看，A股主要宽基指数基本处于历史底部。

截至9月底，A股股市盈利溢价（中证800EP-十年期国债收益率）为5.48%，在过去12年的历史中处于84.5%的高位。当股市盈利溢价达到5%以上时，通常是股市性价比较高时段，如2013年~2014年、2018年底、2020年初、2022年4月等时点。

（三）市场资金面

市场进入9月份以来，成交额快速下降。9月份最后两周成交额跌至7,000亿以下，9月30日成交额达到最低点5,616亿。市场成交额下滑充分体现了市场悲观情绪。成交额比例数据（1W/3M）最新数据达到0.7，甚至低于4月份的0.83，最近几次接近0.7的时段分别是2020年9月底、2021年4月初和2021年10月中旬。从历史经验看，该指标在达到0.7极值点后，市场通常会迎来2~3个月左右的反弹。

三季度整体市场情绪持续较弱，9月份量价同时快速收缩。但从宽基ETF份额上面，我们发现有资金在9月份进行了逆向增持。我们统计市场上主流的两大指数ETF：沪深300ETF和上证50ETF，计算全市场份额总和，列出时间序列的变化如图：

在9月份上证50ETF的总份额从180亿上涨至230亿（截至9月27日），沪深300ETF总份额从108.6亿上涨至128.5亿。ETF的持有者主要是保险机构，或者产业资本等长线资金，从数据上看虽然市场在下跌，但部分长线资本在逆势增持，类似的情况在今年4月份也发生过。

从北上资金流向看，9月份以来北向资金有一定净流出，但幅度并不大，相比3、4月份的流出幅度要小很多，可以认为三季度或是9月份的主要抛售压力，并不来源于海外资金的流出，而是内资主导的卖出为主。从长期趋势看，北向资金长期呈现稳定向上的态势，长期因素是国际资本基于配置的需求长期配置中国市场，短期受到宏观层面的波动有一定影响，但并未产生大幅下滑，海外资金对于中国基本面的预期并未明显转差。

三季度过后，美联储加息目前已经形成新的一致预期，到年底预计加息125bp，再度超预期的可能性已经不大；另一方面，美联储强硬加息的根源在于通胀的高企，但从经济走向来看，快速加息会使美国以更高的概率走向衰退，反方向抑制通胀，因此从长期来说，这种高强度加息必不可持续。如果预期发生变化，势必在情绪上先行扭转。从恐慌指数来看，当前加息程度并未能引发类似2008年金融危机的程度。

国内方面，中国经济基本面的恢复速度会是最重要的影响变量，当前经济衰退状态已持续一年左右，但我们从8月份的宏观微观经济指标中看到了部分数据的结构性转好。从我们的分析模型判断，中国经济目前处于衰退后期，随着经济周期本身的运动规律，即将逐步进入到复苏状态，未来政策的逐步落实也会加快这一进程，经济的底部极值大概率是今年二季度，三四季度经济相对环比转好，但幅度不大，整体二到四季度构成L型底部区间，随着货币流动性宽松向信贷的传导逐步通畅，2023年初经济开启趋势性反弹会是大概率事件。政策方面，稳增长政策会持续发力，在不同维度提振宏观经济。而股市会先于经济底部前置反应，从过往的周期判断，市场底部先于经济底部通常在2到3个季度。

横向比较来看，全球连同中国经济下滑，但股市表现方面，A股低估程度最为明显。A股市场目前的估值处于历史最低区域，指数跌幅已相对充分，按照盈利-估值拆解来看，当前情绪层面已达历史最低水平，而在流动性宽松的大环境下，预计后续会大概率进行估值修复。当前股票盈利溢价率也达到历史高位水平，股票投资回报性价比相对较高。

最后补充一个重要的投资感悟：在长期投资过程中，我们明确一个事实，即二级市场的定价逻辑是永续存在的，长期的决定因素是基本面，短期的决定因素是基本面和预期差共振，预期差通过情绪来放大其效果，这个逻辑在美国100多年的资本市场历史上得到过印证。海外成熟资本市场中情绪占比大约在三成左右，而中国市场情绪因素的占比达到七成，在情绪为主导的市场环境中，定价容易被忽视，或是被情绪误导为基本面因子而过度定价。事实是任何一种环境下基本面的两面性都存在，但总会以一方更受到关注，对立面依然客观存在但会被选择性忽视，我们在2007、2015年两次牛市以及2012、2018两次熊市中都发现这个现象的极致表现。因此在投资过程中，时刻保持对客观事物的清醒认知非常重要，同时观测市场的情绪力量，理性判断叠加市场情绪的利用，才能更好做出正确的投资判断。

市场总是变化的，从不断变化的市场环境中，通过挖掘历史规律和共同点，做出理性和独立的判断，才是专业投资的价值。联海资产作为专业的投资管理机构，将秉承初心，发挥深度投研的力量，积极为持有人持续创造绝对回报。

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