一、国际宏观环境

（一）全球经济环境

1、PMI和失业率

    2022年全球制造业显著衰退：全球制造业PMI今年迅速下降，均已显著低于荣枯线；美国和欧元区制造业PMI分别由年初的57.60和58.70迅速下降至今年11月的49.00和47.10；中国由于疫情政策对开工率的影响，制造业PMI从年初起就维持在50上下的较低位置，而国内受影响更多的是服务业PMI；主要经济体失业率来看，美国和欧元区失业率均位于历史低位，欧盟失业率更是达到5.50%的历史最低水平，这主要受益于疫情后的经济恢复。相对而言，中国城镇调查失业率于今年4月左右达到高峰后仍处于相对较高位置，就业压力依然严峻。

    全球服务业今年面临显著衰退，全球主要经济体服务业PMI均回落至50以下。

2、全球通胀

    从消费端看，全球CPI今年上半年均显著上升，这是全球大宗商品价格抬升的共同因素导致的；而今年下半年开始，美联储紧缩政策，对于抑制CPI的持续上涨有一定作用。而欧元区则由于地缘政治冲突和能源进口结构等原因，CPI已有年初的5.10%左右上涨至目前的10%左右，是欧洲央行目标CPI（2%）的五倍，处于历史高位。相较而言，中国CPI始终处于低位。

    从生产端看，中、美、欧PPI走势差异明显：美国PPI今年稳中有降；而欧元区PPI则一路飙升至接近45的高位，能源价格仍然极高，PPI压力偏强，输入型通胀问题持续严重。中国PPI自去年四季度开始迅速回落，并于今年第三季度开始由正转负，主要原因是需求端持续低迷拖累上游价格回落。在全球面临高通胀环境下，各国面临通胀压力以及应对政策仍有结构性差异，美国今年快速加息，通胀基本得到强力的控制；欧元区今年饱受输入性通胀影响，近期虽然受大宗价格回落影响，近两月通胀有放缓趋势，但仍远超欧洲央行既定目标水平。国内随着未来经济复苏，预计通胀会逐步从低位开启反弹。

（二）全球经济预期

    根据国际货币基金组织IMF于今年10月发布的《全球经济前景展望》，2022年预计发达经济体和新兴市场的总体实际GDP增速分别在2.49%和3.18%左右，失业率则分别为4.94%和7.12%左右；具体来看，相对今年4月情况，10月IMF略微上调了欧元区、巴西和俄罗斯的GDP增速预期，但进一步下调了美国（-0.70%）、中国（-0.10%）及印度（-0.60%）等经济体的GDP预期；根据IMF预测，中国全年GDP最终将达到3.20%左右；失业率方面，相对今年4月情况，10月IMF上调了美国和中国失业率0.16和0.50个百分点，而欧盟国家失业率预期有所下调；逆全球化背景下，全球总体出口增速放缓，风险偏好降低，超额储蓄规模上升，个别国家政府杠杆率较高，财政和货币政策潜力受限。

二、国内宏观环境

（一）经济增长

1、GDP

    从今年前三季度已公布的GDP分项贡献率数据来看，今年一季度主要由消费端拉动，而二、三季度消费对GDP的贡献率从一季度的69.40%锐减至30%~40%，这也是这两个季度GDP下滑的主要原因；从历史GDP分项贡献率看，正常情况下消费贡献率在50%~60%区间为合理常态，目前消费支出受损严重。

    投资分项结构

    固定资产投资总量上，今年继一季度较高增长后趋于放缓，后三个季度维持在5%~6%左右的同比增速区间内。

    从固定资产投资的分项结构看，固定资产投资主要由基建投资拉动，而房地产投资已连续两年累计同比下滑；相对而言，制造业投资除第一季度外表现平淡，产业扩张需求尚未获得充分修复；全年来看，固定资产投资呈现强基建、弱房产、稳制造的基本格局。

2、失业率及收入

    今年上半年失业率整体呈现迅速上升趋势，尤其以大城市失业率较为显著，失业率于6月左右初步得到有限程度的缓解，但依然面临较为严峻的就业压力。与此相对应的是今年全国居民人均可支配收入连续两年同比增速下降；今年截至10月，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.30%，扣除价格因素实际增长2.3%，低于经济增长增速。受3年疫情严重拖累，居民资产负债表的损伤需要较长时间修复。

3、出口与消费

    受海外衰退周期影响，出口自今年8月开始大幅下滑。海外经济衰退期较长，对国内造成持续影响，预计外需恢复周期时间较长。同时社零也受内需偏弱影响，持续大幅低于预期增速并出现负增长缺口。当前我国面临显著的内外需双重压力。

（二）通胀及流动性

1、通货膨胀

    今年通胀的总体情况可概括为：PPI锐减，CPI缓升，通胀情况上半年略高于市场预期而下半年低于预期；上游价格偏弱主要是外部输入型通胀压力回落，未来下游需求回暖或继续支撑PPI水平，叠加去年基数影响，PPI同比增速大概率已见底。2022年全年CPI同比将在2.0%左右，明显低于3.0%的控制目标。未来国内消费反弹带来的潜在通胀风险较低，货币和财政政策仍有发力空间。

2、流动性

    今年央行投放大量流动性，M2持续高速增长且高于市场一致预期，然而信贷情况出现多次反复，其中2月、4月、7月和10月分别出现大幅低于市场预期的情况；总体而言，流动性总量宽松，信贷修复未企稳。在M2相对宽松环境下，社融、人民币贷款持续低迷，反映了市场资金传导不畅，企业、居民借贷意愿较低，对经济复苏产生压制。

三、资本市场

（一）全球股市

    2022年截至11月底，全球指数悉数下跌。欧洲和美国方面，受美联储快速加息影响，标普500指数下跌-14.4%，纳斯达克指数下跌-26.7%，德国指数下跌-9.4%，法国指数下跌-5.8%。亚太地区涨跌有所分化，中国市场跌幅偏高，沪深300指数下跌-22%，恒生指数下跌-20.5%。

（二）国内主要股票指数

    截至2022年11月底，A股主要指数全部下跌，其中上证指数跌幅最小，下跌-13.4%。科创50指数跌幅-28.46%，跌幅最大。宽基指数方面，中证500指数、中证1000指数下跌低于沪深300指数和上证50指数，全年呈现大盘超跌的风格。

    2022年，截至11月底，A股市场行业基本全线下跌，仅煤炭、综合两个行业上涨，其余行业下跌，全部行业平均跌幅-15%。行业大类上，受益于基建投资相关政策，地产建筑下跌最小；上游行业受益于上游价格高企，整体跌幅也较小，但内部有分化，煤炭整体表现最优。金融、中游、下游、TMT对经济环境影响较为敏感，全年下跌幅度较大，普遍超过-15%。

（三）商品指数

    2022年国内商品指数整体出现上涨，主要来自于宏观方面的影响，大宗工业品跟随宏观预期回暖而反弹走强，但板块之间因为产业基本面的不同而有所分化。

    能化：美国、欧洲和中国经济持续走弱，衰退压力下原油能化需求端持续面临压力，油价呈现抵抗式、阶梯式逐步回落；金属：工业品价格跟随宏观情绪运行，随着宏观层面疫情管控措施进一步优化的落实，包括螺纹钢在内的工业金属价格都有很大的反弹；农产品：随着能源价格的高位回落，豆棕等生物柴油边际定价强的品种出现了明显的价格回落；美国经济数据CPI的回落，令美元指数的明显下行，降低了一定的进口成本。黄金：贵金属市场本月强势上涨后有所回调，前期主要因美联储加息预期放缓下，美指及美债收益率双双明显下挫，提升贵金属估值；之后由于11月美国CPI超预期情况而有所下跌。

（四）市场估值

1、静态估值

    截至2022年底，全球主要指数估值如上图，相对于全球指数，其恒生指数、沪深300估值相对较低，创业板、科创50的估值相对偏高。

    从历史分位数来看，当前A股主要宽基指数，沪深300、中证500、中证1000指数，目前估值也处于低位，其中沪深300的估值PE11.3（12%分位数），PB1.32（7%分位数），相对历史位置较低。

2、估值溢价

    当前股市的估值溢价（中证800EP减去10年期国债收益率）为5%，处于历史74%分位数高位，说明现在股市估值相对较低，相比债券有明显超额预期回报率。

3、估值盈利分解

    通过量化模型调整盈利一致预期数据，我们估算获得了2022年盈利的预期同比增长：预计2022全年中证800成分股归母净利润同比增长为2.5%。截止12月10日，中证800YTD收益率为-19.8%，由此倒推出今年股票收益绝大多数来自风险溢价的变化，即估值的影响约为22.3%，处于10年较低水平，仅高于2011和2018年的低估值水平。而估值的影响和流动性有较强的相关性，今年流动性明显好于2011年和2018年，预计估值会在未来逐步修复。

（五）资金面

1、市场成交额

    截至2022年11月底，A股市场日均（一个月）成交额为9,168亿，处于历史72%分位数。随着年底政策预期逐渐乐观，市场活跃度相比较前期有一定修复，但仍弱于2021年。成交量显示，今年A股整体情绪弱于去年，但四季度有所修复。

2、波动率

    2022年，市场经历两次大的波动，一次是4月份，第二次是10月份。其中4月份因上海疫情叠加海外局势动荡，市场波动率一度冲向40%，达到历史峰值。10月份也是疫情再次爆发，导致市场波动再次加剧，但幅度不大。年底时，随着国内大会胜利召开，疫情形势逐渐清晰，国内市场不稳定性有所下降，目前波动率处于历史低位。

3、北上资金

    截至2022年11月30日，陆股通规模21,986亿元，占市场总规模约为7%，2022年全年陆股通北上资金流入合计550亿。在3月份、10月份资金有过大幅流出，其余月份相对平稳。可以看出，今年相比过往年度整体流入大幅下滑，仍有小额净流入，即使在如此动荡的宏观环境下，也体现了外资长期持续投资A股的特征。

4、融资融券

    截至2022年11月30日，沪深两融余额总计15,642.7亿元，其中融资余额14,643.6亿元，融券余额999.1亿元。整体数据相比去年有所下降。

5、公募基金规模

    截至2022年11月30日，公墓基金总规模约26.6万亿，相比去年（25.4万亿）小幅上升+4.7%。其中股票型基金2.1万亿，相比去年下降-11.2%，主要由净值贡献。相比去年，规模上升较大的基金种类为封闭式基金（+101.3%）、债券型基金（+22.9%）和货币市场基金（+12.7%）。从份额上来看，今年公募基金并未出现大幅赎回，整体份额略有增长，其中固定收益类基金份额增长最高，体现了两方面特征，一方面是理财资金流动性非常宽裕，另一方面理财资金避险需求强烈。

（六）风格

    我们统计了市场上主要的几个风格因子，用风险分解方法，对风格因子进行拆解，并理解市场的变化，今年以来风格因子走势如下：

    今年市场的风格因子表现，综合全年来看，表现正向的是Beta因子和估值因子，表现负向的因子是市值、换手率、短期动量、股价。其中短期动量负向效应最为显著，说明市场不断轮动，没有持续较强的主线。另外，小市值、低股价、低换手、低估值相对较优，也体现出熊市部分特征。

    分阶段看，今年经历了几次大的震荡，一季度市场相对平淡，低估值因估值修复有一定超额收益。4月份市场受疫情影响，普遍下跌，同期Beta因子、换手率大幅下跌，大市值有相对超额收益。5~7月份市场迎来第一次反弹，Beta因子表现强势，作为前期修复，动量因子体现出反转特征。8~9月，市场迎来第二波调整，beta和换手率因子回撤。四季度市场再次反弹，风格因子整体和前期呈现反转，表现幅度偏弱。

四、2023年投资展望

（一）当下宏观环境

1、全球局势

    2022年宏观环境大幅波动，世界经历了新冠疫情持续变异、俄乌冲突、美联储加息等事件冲击，大幅影响全球经济和资本市场。今年影响全球最主要的因素是全球通胀，其他因素都是通过作用于全球通胀而影响市场。全球通胀影响面非常深远，作为全球资本市场的主要因素，它通过影响各国经济体的基本面，影响全球贸易和居民财富效应，而且是中长周期的影响，如果通胀持续高企，会带来严重并持续性的经济衰退和金融危机。通胀在西方国家尤为严重，因而美联储启动了快速加息来遏制居高不下的通胀，从而带来短期内严重的经济压力。

    2023年，全球经济整体处于衰退，欧洲和美国经济面临高通胀后的流动性收缩，经济下滑更为显著，发达经济体2023年增速预计为+1.1%，新兴市场经济增速预期+2.7%，其中中国、印度、东盟相对全球经济较优。对于中国而言，市场的复苏更多取决于内生性因素，各类外生变量作为一种放大器作用于中国经济，如果中国经济本身韧性较强，那么通胀、战争、加息周期、汇率等元素对中国产生的不利因素较小，反之则会加大经济的恶化。

2、联储加息

    2022年，美联储启动了快速加息，全年加息425基点，创历史记录。本次加息速度反复超越市场一致预期，进而影响全球风险资产溢价，股市债市大幅下跌。12月议息会议，美联储如期加息50bp。后续议息会议上，联储表态相对强硬，市场对2023年利率终值的预测由9月的4.6%调高至5.1%。联储在发布会上的表态中，在此强调首要目标仍是推动通胀率重返2%的长期目标，同时下调经济增速预期，表示降低通胀需要一段时间的经济放缓，表明美联储当前政策目标仍以控通胀为优先。

    通胀指标通常同步或滞后于CRB指数，我们看到年中以来CRB指数已开始向下，预计通胀已出现趋势性拐点。在以通胀为首要目标的前提下，加息速度不会过快。同时，市场对此也形成了一致预期，10年期美债利率从10月底的4.3%一路下跌到3.7%左右，全球主要资本市场在四季度也都呈现不同程度的反弹。在通胀拐点明确前提下，2023年虽然联储还会继续加息，但持续超预期的可能性已大幅下降。另一方面，加息周期的开启是试图解决通胀问题而推出的政策，并非带来资本市场必然的下跌，短期利空，长周期来说是利好；从美国过去30年7次加息周期来统计，市场平均还是上涨。

3、国内疫情防控

    2022年底，国内实行新常态化防疫政策，参考海外经验，我们对新疫情环境做下对比和预判。

    韩国于2022年初逐步有序开展放松防疫，在疫情防控取消后，消费情况整体并无太大改善，完全放宽后经济景气度反而出现下行。消费者信心尽管有小幅波动，整体水平基本持平；但是防控放松后，韩国失业率大体呈下降趋势，已从4%左右下降到接近 2%。日本于2021年10月调整防疫政策，2022年3月开始，对于疫情的重点防控措施结束，并于10 月起放宽边境管制政策，全面放开防控。在防控放开后，日本服务业缓慢修复，失业率同样有所改善。

    当下我国疫情环境与同为亚洲国家的日韩较为接近。接下来国内会经历2~3个季度过渡期，疫情感染持续高位，后续关键措施是老人提高疫苗接种率以及医疗资源协调有序，我国即能顺利进入后疫情阶段，经济会在明年有实质性恢复，首先是就业率改善，之后是消费和服务业的恢复。

4、国内政策环境

    2022年，受各方面宏观环境影响，国内经济持续低迷，核心矛盾在于内需疲弱，在需求不足环境下，货币政策效果甚微，虽然货币环境宽松，M2充裕，但社融持续低迷，反应货币传导实体经济不畅。从社融的分项来看，2022年拖累较大的是人民币贷款中的中长期贷款，而中长期贷款中企业中长期贷款并未显著下滑，下降明显的是居民中长期贷款。受国内疫情影响，居民资产负债表整体收缩，失业率上升影响居民收入和预期，导致居民消费和贷款意愿显著下降。因此未来提振经济的核心，会是以就业、收入为关键点，政策导向也以此为重点。

    12月份，中国召开中央经济工作会议，此次会议确定了2023年全年经济政策大方向。会议对经济形势的描述为：我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深，但同时也言明我国经济韧性强、潜力大、活力足，要坚定做好经济工作的信心。经济目标上，强调2023年继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定。长期目标，2035基本实现社会主义现代化，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。结合十四五规划：2035年步入中等发达国家，以此目标估算人均GDP目标2万亿~2.5万亿美元，这样年均经济增长约为5%~5.2%。

    从稳经济措施实施方向上，相比较2021年共同提及积极财政政策以及稳健货币政策。不同之处在于2021年目标是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，今年方向是深化供给侧结构性改革，重在畅通国内大循环，突破供给约束堵点，打通生产、分配、流通、消费各环节。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。比较明显的调整在于政策重心放在国内。

（二）联海宏观情景模型

1、核心宏观指标预测

    联海宏观模型计算的综合货币条件指数，综合考虑了货币供应量、准备金率、银行拆借率等货币政策工具，结合央行《货币政策执行报告》设计计算；红线部分为历史真实值，黄色虚线为宏观模型预测未来值；2022年，总体货币延续去年年底开始的宽松趋势，模型预计此宽松趋势将延续至整个第四季度；但由于内生融资需求偏弱，此情景下货币政策继续发力的潜力有限，因此货币进一步宽松的可能性较小，大概率接近顶部并延续高位运行。

    联海宏观模型计算的综合信贷条件指数，该指标综合考虑了信贷要环节重要的要素。根据模型预测，未来一直到明年第一季度，信贷复苏的概率较大；但就具体宏观情景而言，目前受全球疫情及经济衰退影响，内外部需求偏弱，经济内生融资需求仍在低位，信贷与社融主要依靠财政政策发力支撑，而非历史上相关性更强的货币类政策；考虑“流动性陷阱”，即金融条件转好但信贷延续低迷的可能性，我们在量化模型预测的基础上适当下调乐观预期。

    上图为联海宏观模型对PPI未来走势的预测结果。模型预测PPI大概率已见底，将在未来直至明年第一季度延续低位小幅上升的走势；未来下游需求回暖或继续支撑PPI水平，叠加去年基数影响，PPI同比增速大概率已见底；随着需求回升，通胀中枢大概率小幅升高。

    上图为联海宏观模型对产出缺口（GDP-GAP）的预测结果。根据模型测算，目前中国产出增速缺口仍热为负，预期修复缺口的趋势将延续至明年第一季度；之后产出缺口逐步恢复。

2、宏观情景预测

    中国货币政策的思想由凯恩斯主义主导，“兼顾经济增长与物价稳定, 并防范金融风险”；由于货币政策主动干预的特点，货币-信贷周期状态通常引领增长-通胀周期状态；通过经济内生周期（上图灰色柱）和流动性周期（上图红线）的叠加，我们可以发现央行通过货币政策为抓手进行积极的逆周期调整，两者共同影响相互作用，形成了中国宏观经济的运行周期。

    结合相关理论和实证经验，我们通过产出缺口、通胀、货币和信贷四个核心指标划分出两个周期，即产出缺口和通胀定义的经济内生周期（上图内圈），以及货币和信贷定义的流动性周期（上图外圈）；上图表示目前宏观经济的运行状况：内圈经济周期仍处于衰退状态，而外圈货币周期已进入宽松期，即货币和信贷条件均已转好。

    大多数情况下，衰退后货币先放宽，信贷随后，经济复苏最后实现（例外：2015年，经济底部和信贷底部几乎同时出现，随后流动性迅速由股市流入房地产）；复苏状态普遍较短，经历复苏后，过去20年中有3次（02、16、20）在扩张（即过热）状态延续较长时间的宽松状态，另外3次（05、08、14）则在扩张期央行已预防性地收紧了货币；无论两种情况，扩张后期货币必然收紧；经历扩张过热后，经济进入滞胀状态；大多数情况下，滞胀期的信贷偏紧（2007年例外）；伴随信贷的收缩，经济最终进入衰退期，经历一段衰退紧缩期后，货币逐渐放宽。模型判定2022年10月处于衰退宽松期，即经济下、通胀下、货币信贷上。

    统计历史上衰退宽松和复苏期的最优资产如上表。当前阶段（衰退宽松期）无明显高性价比的大类资产，但是存在结构性的相对收益机会：如TMT、下游行业相对上中游及地产股的优势、能化类商品的相对优势等。下一阶段的复苏期股票资产明显占优，债券也有相对优势（基于历史统计结论），但本次债券牛市持续时间较长，利率持续低位，预期未来债券空间有限。行业方面，TMT、下游有相对优势，中上游、蓝筹板块相对弱势；风格方面成长优于价值。（以上统计基于过去20年历史，对未来有一定参考意义，每次环境有所区别，并不保证精准）

（三）资产配置总结

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